行業策略:工程機械--從國產替代到供應全球,重點看好挖掘機產業鏈。2018年大多數子行業銷量尚未創歷史新高;中挖、混凝土機械、汽車起重機2018年銷量約為2011年的82%、38%、91%。大部分龍頭企業收入創新高,但凈利潤、ROE遠未恢復。三一重工市值距離上輪高點約30%。
    重點推薦三一重工、恒立液壓,看好中聯重科、徐工機械、浙江鼎力。
    行業觀點
    子行業銷量分化:2018年一半以上產品尚未創歷史新高。2018年銷量未達到2011年的有:中挖(82%)、混凝土機械(38%,測算值)、汽車起重機(91%)、塔式起重機(65%,測算值)、履帶式起重機(95%)、裝載機(44%)、推土機(58%)、壓路機(85%)、攤鋪機(71%)。
    需求端:基建地產規模2018年較2011年擴大約70%;供給端:挖掘機保有量約增長40%。2018年中國基建投資為2011年的2.6倍(剔除價格因素為2.3倍);房地產投資為2011年的2倍;房屋新開工面積為2011年的1.1倍。剔除價格因素,我們測算基建地產規模擴大約70%。挖掘機最大需求來自基建和地產。2018年挖掘機保有量超170萬臺,為2011年的1.4倍。2018年挖掘機開工小時數低于2011年,預計挖掘機保有量仍有增長空間。
    預計未來2-3年混凝土機械有望保持較快增長,挖掘機、汽車起重機增速將放緩。詳見我們之前三一重工深度報告。與2011年相比,工程機械存量中產品結構(適應不同環保標準)發生了重大變化,環保要求成為推動工程機械更新換代的主動力之一。混凝土泵車存量以國三標準為主,占比可能超過70%,2021年7月將切換至國六標準,將帶來更換需求。
    競爭格局變化:三一重工全線提升,徐工挖機提升明顯。挖掘機:2018年內資品牌市占率已超50%,三一、徐工大幅提升。混凝土機械:三一重工市占率提升,2018年收入為中聯重科1.7倍。起重機械:2018年徐工機械仍占第一,三一重工市占率提升。
    龍頭企業:部分收入創新高,但凈利潤遠未恢復至2011年水平。三一、徐工:2018年收入已超2011年;三一重工2018年凈利潤為2011年的71%。毛利率、凈利率、ROE:主要企業2018年仍明顯低于2011年。經營性現金流:三一重工2018年105億元,已創歷史新高。
    市值:工程機械龍頭,有望超越上輪周期高點。水泥、重卡龍頭--海螺水泥、濰柴動力收入、利潤、市值已超上輪周期高點。目前三一重工市值距離2011年最高市值仍有30%左右。
    估值:三一重工2011年最高市值時對應PE18倍,2020年PE約9倍。美國卡特彼勒、日本小松:2020年平均PE為近10倍。三一重工2018年挖掘機凈利潤占比超50%。考慮到公司挖掘機盈利能力強,公司增速高于行業增速,給予公司挖掘機業務PE15倍左右,其他工程機械業務PE10倍左右;整體給予公司2020年PE水平12倍左右;合理市值1617億元。
    風險提示
    地產基建投資低于預期、部分產品行業銷量下滑、惡性競爭削弱盈利風險。

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